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资讯 1 18 中文网 1801 最新资讯 582364 观海揽波|棉纱期货上市一周年:“棉花棉纱期现货跨品种套利”模式的探讨 2018-08-20 09:21:10 chenmy
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观海揽波|棉纱期货上市一周年:“棉花棉纱期现货跨品种套利”模式的探讨   
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2018-08-20    条评论

前言

棉花期货于2004年在郑州商品交易所上市,发展至今已经成为极为成熟的商品期货品种。各棉花、纺织企业对棉花期货的应用已经非常熟悉,发现价格、套期保值、基差贸易、点价等功能的利用已经成为常态。国内纺织业继近年以来虽经历了不少挫折,但每一次挫折都是一次产业层次的提升。为适应棉纺织行业的健康发展,经证监会批准,郑商所经过多年艰难筹备,2017818日,棉纱期货正式上市。自此,棉花纺织产业链期货品种实现了完善。

既然棉纱期货上市是对纺织产业的支持项目,就一定要贴合现货流通的实际需求。适合交割,才能激发各方如纺织厂、贸易商、投资类公司和机构、织布厂等主体的参与兴趣,进而就不必再担心盘面的流动性和对现货贸易的促进。适合交割下,棉花棉纱双品种将存在大量的期现套利经营机会。

一、方案构想

1、套利方案背景

棉花(现货)的商品特点:等级分类少且简单,标准化程度高,耐储存、运输方便、适合大宗及进出口贸易和受季节及经济金融环境影响较大等特点,行情波动剧烈,因此金融投资功能较强,属风险偏好型的机构投资品类。

棉纱(现货)的商品特点:品类众多且多样化,储存期较短,价格受季节、经济金融影响不敏感,波动较为平稳,现货可贸易性强且灵活,该品种在期货市场上市,是非常适合实体企业经营生产利用的期货品类。

纺织产业角度看,棉纱是棉花产业链的下游第一环节,历年来,棉花的波动直接影响了棉纱的价格走势,棉纱的走势对棉花的行情影响不明显且略有滞后。

由以上分析可以得出,棉花商品波动幅度大且周期长,棉纱商品波动幅度小但较为频繁。如能将两者的特征正常的体现到期现货两个市场上,无疑就给出了两个品种间的期现货套利较多的可操作空间。

2、棉花棉纱双品种的相关性

棉纱期货合约的设计,完全顺应棉花期货品种在产业链上的后移。郑州商品交易所在设计棉纱期货品种时,对棉花、棉纱期货品种的关联性做了模型测试,得到的结果是相关系数达到0.96

 

3、合约规则上的相似性

 

说明:从以上棉花(期货代码CF)和棉纱(期货代码CY)两个期货品种交易规则设计上看,交易单位(5/手)相同,最小变动价位(5/吨),每日价格波动限制(上一交易日结算价的±4%)相同,最后交易日(合约交割月份的第10个交易日)、交割日规定(合约交割月份的第12个交易日)均相同,为棉花和棉纱(CF-CY)跨品种套利组合在制度上创造了良好的可操作性。

4、纺织企业生产经营中对期货工具的可利用性

棉纱期货上市前,纯棉纺织企业为规避经营中出现的原材料供应紧张及涨价风险、产品滞销及价格下跌风险,可以利用的金融及市场工具并不多,棉花期货或是能利用的唯一金融工具。但从以上第一条分析的“棉花、棉纱商品各自的特点”中得出,二者有很大的相关性,但市场波动特征又有天壤之别,所以如果只有棉花期货品种规避风险,很难达到预期效果。

棉纱期货的上市,完善了纺织产业可利用的金融工具。

从纺织实体企业经营的角度讲,从期货上买入棉花,生产的棉纱再卖出实现销售,不但使企业在价格上有了多种选择,而且创建了新的购销渠道。期货投资采用的是杠杆下的保证金制度,原材料棉花(CF)购进时可以为企业大幅减轻资金压力,产成品棉纱(CY)在期货市场卖出交割时,采用的是交易所统一监管下的“钱货两清”,不存在无销路和赊欠问题。

5、机构投资和现货商贸易的机遇性分析

无论对投资机构还是现货企业及贸易商,期货市场的价格波动都带来诸多的机会。原材料棉花(CF)和产成品棉纱(CY)每天都有不同的价格变动供选择。

1)棉花棉纱跨品种套利对参与各方的机遇

①对现货企业和贸易商来说:

下游的棉纱销售订单价格,可以倒推需要采购的棉花价格,当棉花期货市场价格达到预期时,及时建仓买入锁定成本就实现了稳定经营(此为非套利模式下的虚拟库存经营计划)。同样,当棉花现货采购成本固定后,棉纱期货市场价格达到预期时,及时建仓卖出锁定利润就实现了稳定经营(此为非套利模式下的虚拟销售计划)。

②对投资机构来说:

当同期的棉花期货价格和棉纱期货价格差大于成本后,及时以跨品种套利方式双向建仓,就能实现利润的锁定。如果期间原料与成品价格回归成本附近,及时双向同时平仓,即实现了利润的获得。若盘面价差不回归成本附近,则把建仓时的跨品种套利头寸转化为双向实盘交割,就能实现利润的获得。当“跨品种套利-双向实盘交割”模式运用成熟后,及时包装成金融产品销售。

③对网上第三方销售平台来说:

第三方销售平台可以研究使用32支普梳以外的如普梳40、精梳32、精梳40等品种的棉纱,经过设计的价格折算模型设置替代交割升贴水通用标准,折算后替代32支普梳棉纱仓单进行交割。

二、棉花棉纱期现套利投资方案设计及核算(厂库自营篇)

1、数量对等

棉纱期货合约设计标准交割仓单是普梳32支环锭纺纯棉纱(C32),每张仓单204手。

棉花期货合约设计标准交割仓单是按照国家标准(GB1103-2012)加工的3128B及细绒白棉,每张仓单408手。

若实现同等套利操作,每1张棉花仓单需对应2张棉纱仓单。

若非因棉纱仓单质量标准初次定稿太高,棉花的标准交割品3128B棉花还可选择较低质量等级的棉花生产C32棉纱仓单。即使按较高3128B棉花生产,纯粹的盘面价格走势,足以完全覆盖成本,并且还能实现超出纯现货销售高的多的利润。

2、同时建仓。

最理想的状态,是棉花棉纱两个品种合约月份相差一个月,预留生产加工注册仓单时间(如当前的CF809-CY810,如果没有隔月对应合约,则以同一月份组合套利单方式进场为佳。

套利策略上,只做“原料-成品”正向套利模式。即在”(CY-CFCF+加工成本)”时,同时双向做买入棉花、卖出棉纱。

以对冲方式建仓,既规避了单品种大幅单边波动风险,也同时锁定了利润。

3、赢利计算

1)在纺织企业生产经营中,正常的32支普梳棉纱成本为“棉花价格+加工成本”。

笔者经过长期对纺织企业的调查了解,得出C32S全国主流平均加工费在6500/吨左右。期货市场行情看,从棉纱期货上市以来,相同或相邻的“CF-CY”合约价差,一直没有低于-7300/吨。因此,从理论上计算:

(从各自的标准交割品等级棉花3128B,棉纱C32S计算),按照最低价差7300-6500=800(元/吨),包括除去其他如仓储利息成本(约650/吨左右),这种跨品种期现套利,到目前为止仍然是没有亏损风险的。为规避实盘操作时的价格风险,可以将本方案的可建仓价差风险预警线设置为8000/吨。也即只要“CF-CY”<-8000,该方案理论上是无风险的。

从以上计算情况看,买入棉花卖出棉纱建仓时,“CF-CY”低于-8000后越低(即棉花和棉纱价差越大,或说基差越走弱),赢利的空间就越大。

①赢利方法如下:

A:若“CF-CY”价差回归(指绝对值缩小)到-8000以上的正常价差时,可以在盘面上双品种同时平仓获利,机会再出现再双品种同时正套建仓,频繁重复操作。

B:若建仓后,“CF-CY”价差回归(指绝对值缩小)不到-8000以上,甚至继续走低(价差绝对值继续扩大),则需通过对“跨品种套利套头寸”转化为“双向实盘交割头寸”,以达到建仓时预期的盘面利润用交割方式的实现。

也因此,以实盘交割方式实现利润,应归纳为风险管理层面,本方案第(二.4)章节,将重点阐述的即是以交割方式实现利润的方法,也是本方案的核心。

4、棉花棉纱跨品种期现交割套利

1)普梳32支棉纱现货的生产利润(出厂价)与“棉花-棉纱”期货盘面的价差利润对比:

A、当前在大部分纺织企业的C32S生产加工,出厂利润在500元左右。

B、“CF1809-CY1810”价差走势图如下,下图中的价差绝对值最大时为11085/吨,最小时为8695/吨,当前为9355/吨。减去6500/吨的加工成本后,毛利润区间在2195/4585/吨,当前价差的毛利润为2855/吨。

从以上对比看,跨品种套利交割利润率远大于生产加工利润。

2)以期货跨期套利对冲建仓方式,价差走势如上图所示。

图中看到,“CF-CY”的价差走势大多数时间都处在可以双向交割赢利的区间内。

3)双品种合约月份对应选择:

①棉花CF的设计是单月交割,但市场自发形成了159为有效交割月,因此交易所在棉纱CY设计上,设置2610为仓单棉纱保质期注销月,在这些月份新生成的仓单,将会拥有最长的有效期,这些月份的棉纱仓单流动性也最大。

②交割买入棉花和交割卖出棉纱,时间上相差一个月,也适合棉花生产成为C32S棉纱的加工期限,避免了棉花现货的资金、仓储成本增加和棉纱仓单注册保证金的长期占压。

4)成本费用计算

①期货保证金成本:

建仓方式为“CF-CY”多空对冲,盘面的保证金遇大幅单边波动穿仓风险被大幅抵消,因此不需要过高比例的保证金维持盘面持仓头寸。当期合约交割退市后建立下一个大交割月的仓位是常理,上述中“CF-CY”合约间隔一个月为最佳套利组合,因此推算组合持仓时间最大值为3个月。

CFCY因为涉及持仓到交割日,按照”日平15%的持仓保证金+10%应对大幅波动预备保证金”,平均保证金比例25%

按最近交易日201883日结算价计算,“CF-CY”组合持仓每吨保证金占用为:

CF1809:    15980/吨×25%=3995/

CY1810:   25400/吨×25%=6350/

CF-CY套利组合每吨日平均占用保证金为3995+6350=10350/

3个月组合持仓利息约186.30/

②仓储、出库、运输及交易交割成本

郑商所仓单棉仓储费用为0.8/吨天,棉纱厂库仓储因所有权归厂库,除交割日后买方未提货外,其他可以忽略不计。因此这里只计算棉花仓储成本,自棉花到月交割起,至棉纱仓单生成止。

棉花仓储时间约需一个整月30天左右,仓储成本为24/

出库费:内地棉花期货交割仓库规定30/

交易交割费:棉花棉纱交易交割费交易所规定为12/

出库运输费:交易所对棉花仓单交割配对按照就近提货便利原则,暂按200/计算运输费。

③棉花、棉纱现货及棉纱仓单注册保证金资金占用成本

A、棉花仓单资金占用利息成本:

自棉花到月交割起,至棉纱仓单生成止。约需一个整月30天左右。前15天应全部计算为棉花资金占用成本。

按最近期201883日的CF1809结算价计算:

(按国内主流第三方供应链平台通用的7.2%年化利率折合日利率)=47.44/

B、棉纱仓单占用资金利息成本:

自棉花到月交割运回纺织厂全部生产成为棉纱生产棉纱,约需30天。暂且分配前15天为棉花占用资金。后15天为棉纱占用资金。

按照最近期201883CY1810结算价计算:

(按国内主流第三方供应链平台通用的7.2%年化利率折合日利率)=76.20/

C、棉纱仓单注册保证金占用成本

根据交易所规定,仓单申请的同时,需缴纳100%的现金保证金或130%的银行保函。从厂库现实情况看,能拿得出100%的现金保证金已属不易。也因为资金占压容易导致企业资金链更为紧张,厂库多选择在交割日前一周左右集中注册棉纱仓单。交割日后10天若无交割质量等方面的异议,交易所将把仓单注册押金全部退还给厂库。因此,将仓单注册押金占用天数核定为15天较为恰当。

仓单注册资金占用利息为=76.20/     合计:652.14/

以上(二.4.1.B)论述的毛利润区间在2195/吨~4585/吨,扣减合计费用652.14/吨后,得到理想状态下(各环节不出纰漏,及未来部分棉纱仓单质量指标改进后,不计算棉花质量指标大幅升水)的净利润区间1543/吨~3932/吨。

三、棉花棉纱期现套利投资方案设计及核算(机构投资篇)

1、方案原理

以上篇章(二)中,论述的模式参与主体,是棉纱厂库自营。

如果机构投资采用此种“套利+交割”模式的话,对生产厂库来说,性质将等同于来料加工棉纱仓单。模式如下:

需在上述篇章二的模式全盘复制下,再增加每吨300元~500左右的仓单委托加工、注册服务费给厂库,投资机构与厂库签订委托加工协议。厂库承接投资机构交割到的棉花,受托加工成为C32S棉纱并负责将棉纱生成仓单。

仓单生成后,厂库将仓单所有权转让给投资机构,合同方案完成。

那么,在上一篇章中论述的净利润区间将会略有压缩,区间在1143/吨~3532/吨之间。(本方案暂未将各种约束协议文本列入,后续将很快拿出协议文本。)

2、风险点

1)来料加工方案风险点

风险点A

交割到的仓单棉花,能否全部适合加工郑商所规定的普梳32支仓单棉纱,还是只有部分适合?CY合约仓单棉纱质量标准,通过笔者咨询了解,部分质量指标超出了正常的C32S市场认可并通用现货质量标准。国内并未实质出台各品种纯棉纱的生产标准,目前全球纺纱技术标准均默认瑞士“乌斯特公报”标准,方案操作时必须实时沟通委托方和受托方,以免造成不可挽回的损失。

杜绝和解决方法:

a、质量标准的把握必须在合同条款中订立清楚,违约即按条款追责。

b、把握质量指标关方面,厂库虽有自己的恒温恒湿实验室随时检验,但笔者根据在纺织业多年的经验统计,相同的原料、设备、产品样品、检验环境、检验设备、甚至检验人员,得出的结论都曾将出现过偏差,因此必须按照郑商所上市棉纱品种时对厂库的教导,要求厂库至少每周或每旬将自检样品送交中纤局实验室检验,检验结果与厂检结果对照后主动修正。

c、机构来料加工的棉花来源-对冲建仓后的棉花交割品,如有部分不符合加工棉花仓单使用标准,则需和厂库协调差价补偿型的棉花原料置换(包括卖掉不合适的交割棉花,买入合适的现货棉花),但这将需要有对棉花纺织行业有过从业经验的人才参与其中。而且,期间涉及税费及票据的流转等问题,需厂库或风险管理部门解决。

风险点B

来料(交割的棉花)运输到厂库的重量缺损(包括进厂前和进场后)问题?

进厂前的来料重量,可参照郑商所仓单管理规则及中纤局棉花质量检验规则解决。

进场后生产过程重的重量缺损,主要表现在加工棉纱使用棉花的制成率过低,责任划分较多在厂库。而且,合同上虽有条款对制成率限制,但根据笔者多年的经验及收到的传闻,其间仍有一些漏洞需防范。

解决办法:

a、选择口碑好的品牌厂库。

b、派人驻场,或将是局势迫不得已时必须做出的选择。

风险点C

期货盘面主要是棉纱CY品种的流动性(成交量)不足,导致成交困难、成交价失真问题。

解决办法:

a、此问题仍然可归类于建仓时机问题。若拟建仓时发现流动性成交量并不理想,则宁可暂停方案执行,静等时机。

风险点D

愿意承接来料加工的厂库目前或许并不多。大凡能申请成为棉纱交割厂库的企业,其资金实力、设备档次、生产经营能力及下游销售渠道、各种要素均不差,从历史及当前行情看,除非以上多数要素出了较为严重的问题,否则纺织厂是一定要自营的,而不是承接代加工及出租生产线的。

解决办法:

a、纺织实体企业中,多数是不愿甚至不了解期货现货套作及资本运作和风险管理的。投资机构可以寻求与厂库合伙经营期现套利业务。

b、个别纺织厂扩张迅速,新扩展的产能多数是兼并或承包的小规模企业,可以商谈其中设备较为落后(注:普梳32支棉纱对生产设备档次要求不高)影响订单者加以利用。

风险点E

厂库资金普遍紧张,若采用来料加工方案,在代理注册仓单时,还需厂库在出具一份与实物棉纱价值同等的资金上缴给交易所,当做仓单注册违约保证金,这是厂库最不愿也拿不出的最无奈环节。

解决办法:

a、毕竟仓单注册保证金占用时间不长,最多为2周,利息成本并不高,可协调第三方供应链资金介入,棉纱仓单作质押融资。

b、期待规则完善。

四.三种棉纱期现方案

1、上述的跨品种套利转交割方案(来料加工)

2、仓单采购方案(基差贸易)

3、替代交割方案

结束语

本文是笔者在棉纱期货上市一周年之际,在现有的规则下对棉花、棉纱双品种的经营机会做出分析。同时,也与棉纺织行业一起期待棉纱期货规则方面的进一步完善。

(责编:陈曼芸  电话:010-58931122-287

 

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